11月底，國內(nèi)外銅價再創(chuàng)2013年2月份以來的新高，其中滬銅活躍合約2101合約一度升至57680元/噸高點。11月屬于季節(jié)性淡季，為何銅價會不斷創(chuàng)新高并且刷新2017年供給側(cè)改革時創(chuàng)下的高點？

筆者認為，淡季銅價創(chuàng)新高的驅(qū)動因素有以下三個：一是2020年全球貨幣政策和財政政策力度前所未有，甚至超過了2008年金融危機時的水平；二是疫情對全球銅礦供應(yīng)產(chǎn)生沖擊，供應(yīng)恢復(fù)速度慢于需求，類似于新一輪供給側(cè)改革；三是11月淡季不淡，經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示周期在復(fù)蘇，尤其是中國制造業(yè)改善突破季節(jié)性規(guī)律，且房地產(chǎn)韌性超預(yù)期。

對于后市銅價，我們認為當(dāng)前中國經(jīng)濟“填坑”動作基本完成，部分商品價格超過疫情時的水平，這可能是短期供需錯配和金融屬性導(dǎo)致的。未來，隨著中國貨幣逐步收緊傳導(dǎo)至信貸和社融增速上，銅的金融屬性會弱化。隨著新冠疫苗研發(fā)加速落地，海外工業(yè)產(chǎn)出也會恢復(fù)，銅礦供應(yīng)恢復(fù)會加快。而出口轉(zhuǎn)移效應(yīng)也會減弱，海外需求也會放緩。因此，我們更多關(guān)注的是銅供需錯配修復(fù)和金融屬性退潮后的價格回歸理性的可能。

宏觀層面利好尚未消散

從海外市場來看，風(fēng)險偏好繼續(xù)攀升。盡管美國疫情還很嚴重，但是疫苗研發(fā)順利降低了疫情對經(jīng)濟滯后沖擊的危險性。歐洲在經(jīng)過短暫的局部封鎖之后，新增確診病例增加勢頭開始趨緩。從反映市場恐慌的VIX指數(shù)來看，11月下旬，市場風(fēng)險偏好繼續(xù)攀升。截至11月25日，VIX指數(shù)回落至21.25點，在10月28日市場歐美股市暴跌中，該指數(shù)一度突破至40.28點。

另外，美國流動性擴張還在持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，2020年10月，美國貨幣供應(yīng)M1和M2同比增速分別升至42.3%和24.2%，超過3月份啟動無限量QE時的增速。截至11月18日當(dāng)周，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表升至7.29萬億美元，前一周為7.22萬億美元。

在美國貨幣供應(yīng)增速攀升的情況下，流動性必然外溢至股市等金融市場，并提升市場的通脹預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，截至11月25日，根據(jù)10年期美債收益率和10年期通脹指數(shù)國債收益率測算的通脹預(yù)期指數(shù)回升1.75個百分點，回到2019年年底的水平。

國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示11月淡季不淡，周期復(fù)蘇效應(yīng)發(fā)力，制造業(yè)修復(fù)力度超預(yù)期，尤其是部分中下游行業(yè)產(chǎn)成品庫存增速回升，可能意味著在流動性寬松和終端銷售改善下的補庫動作在11月尚未結(jié)束。數(shù)據(jù)顯示，11月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為52.1%，較上月上升0.7個百分點，連續(xù)9個月位于臨界點以上，表明制造業(yè)恢復(fù)性增長有所加快。

從庫存角度來看，9月，上游采礦業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速持續(xù)回落，但依舊高于2018年、2019年同期，這意味著上游采礦業(yè)盡管延續(xù)3月份以來被動去庫存局面，但尚未進入主動補庫存階段。中游除石油和煤炭及其他燃料加工業(yè)外，黑色、有色、橡膠及塑料制品和金屬制品等加工行業(yè)產(chǎn)成品存貨增速要么回到去年同期水平，要么遠高于去年的水平，出現(xiàn)一定的主動補庫。

衡量銅礦供應(yīng)的指標——銅精礦現(xiàn)貨加工費在11月下旬還在低位徘徊。截至11月26日，25%min進口銅精礦加工費為47—54美元/噸，并不足以刺激冶煉廠擴大產(chǎn)能或者提高產(chǎn)量。

粗銅加工費回落意味著廢銅供應(yīng)偏緊。對于廢銅而言，由于再生銅進口新規(guī)實施后，還需要時間磨合，而廢銅進口停止新批文，再加上海外疫情導(dǎo)致歐美廢雜銅回收受影響，整體上短期廢雜銅進口受限，但是2021年會明顯恢復(fù)。數(shù)據(jù)顯示，截至11月26日，98.5%min粗銅加工費回落至1200—1400元/噸，這可能導(dǎo)致精銅替代消費增加，以廢銅作為原材料的精煉銅產(chǎn)出受影響

銅庫存偏低助長了銅的金融投機屬性。從歷史上看，全球銅顯性庫存偏低并不一定帶來銅價上漲，但是流動性泛濫或者貨幣寬松期或者債務(wù)擴張期，可能加大銅投機屬性，對銅價有助漲作用。數(shù)據(jù)顯示，截至11月27日當(dāng)周，全球銅顯性庫存下滑至31.8萬噸，創(chuàng)下9月30日以來新低，其中上期所銅庫存跌破10萬噸大關(guān)，國內(nèi)銅淡季去庫存可能意味著供應(yīng)端出現(xiàn)問題。

潛在的利空因素

首先，全球通脹預(yù)期可能很難兌現(xiàn)。從美國來看，通脹預(yù)期上升并一定代表著通脹一定會攀升，從美國經(jīng)濟增長潛在增速、勞動生產(chǎn)率等因素來看，美國未來通脹將是溫和的，因本輪通脹可能類似于2009—2011年需求溫和復(fù)蘇的再通脹，一旦疫苗落地，供應(yīng)沖擊也會減弱，整體上看不到高通脹可能。從國內(nèi)來看，也不存在高通脹的可能，因為當(dāng)前物價指數(shù)同比增速相對偏低，且我們并不認為需求擴張會一直持續(xù)，當(dāng)前需求恢復(fù)是對疫情后的“填坑”動作。

其次，國內(nèi)貨幣逐步收緊和信用風(fēng)險攀升。從貨幣政策來看，未來一段時間貨幣外溢效應(yīng)會下降，盡管也不會出現(xiàn)“政策懸崖”，但是貨幣逐步收緊的大方向是不變的。央行三季度貨幣執(zhí)行報告顯示，下一階段，將完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，根據(jù)宏觀形勢和市場需要，科學(xué)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。

從信用市場來看，近期已經(jīng)爆發(fā)“永煤違約”事件，這說明在疫情期間債務(wù)過度擴張帶來的信用風(fēng)險滯后性爆發(fā)。從歷史上看，中國爆發(fā)過三次比較明顯的違約風(fēng)險，信用債違約率的改善要滯后于經(jīng)濟景氣度的改善，如2015 年下半年經(jīng)濟增長指數(shù)開始觸底反彈，但信用債違約率直至2016 年下半年才迎來下降。

最后，當(dāng)前全球經(jīng)濟，尤其是中國經(jīng)濟復(fù)蘇主要得益于疫情后的“填坑”動作，補庫周期是短暫而溫和的，不宜將流動性寬松和商品供需錯配視為新一輪經(jīng)濟擴張（需求驅(qū)動）周期的開始。原因在于依靠債務(wù)擴張（貨幣和財政刺激）的經(jīng)濟復(fù)蘇都是不具備持續(xù)性的，結(jié)構(gòu)性問題如全球主要經(jīng)濟體過度杠桿、貧富分化加劇、勞動生產(chǎn)率下降和人口老齡化等，這些都意味著債務(wù)周期很難逆轉(zhuǎn)總需求不足和潛在增速回落這一長期經(jīng)濟增長趨勢。

當(dāng)前銅市場在交易“周期復(fù)蘇”邏輯，且低庫存和銅礦供應(yīng)恢復(fù)不及預(yù)期，疊加全球流動性寬松助漲了銅的投機因素，銅價和其他金融資產(chǎn)漲幅可能超過了經(jīng)濟增長基本面。未來一旦貨幣收緊傳導(dǎo)至流動性層面,銅價超越基本面的部分會出現(xiàn)“擠水分”。因此，需要警惕銅價虛高的風(fēng)險。